反思：政商关系需要重塑/

　　让一个房企在某个城市的全部业务处于休克状态，这在中国房地产历史上几乎从未出现过。截至记者截稿，相关管理部门也没有对佳兆业深圳所有项目经营活动被暂停作出正面回应，这也引发业界诸多猜测，郭英成更一度被传事涉深圳落马政法委书记蒋尊玉一案。

　　在陈华看来，佳兆业以在深圳经营旧城改造起家，偏偏旧改是国内土地出让各种途径中透明度最低的，企业更依赖于通过线下谈判的方式达成合作，这时候良好的政商关系就成为项目成功运作的关键。佳兆业在外地的旧改项目推进远不如在深圳顺利，说明其在深圳拥有强大的政府公关能力。但随着反腐风浪掀起，旧改项目反而成了容易牵涉官员腐败的危险区域，这也给其他房企带来了反思：在新形势下，如何更恰当地处理政商关系？

　　“房地产作为一个与政策有密切相关性的行业，完全脱离政商关系是不可能的。”一家正参与广州某旧改项目的上市房企高管向《每日经济新闻》记者表示，其实在国内，不少城市旧改项目都是市场化运作，但在实际操作过程中，单靠市场化手段开发商很难完成拆迁，搞不好资金投下去几年都没有动静，这时候就需要政府的力量去引导和协调。因此，在保证不触及红线的前提下，如何制定完善的规则让政府部门与企业更好地各司本职，是行业需要思考的问题。

　　“可以预见的是，以往通过政府公关能力获取优质资源谋求利润的时代已经终结。”陈华表示，正如万达集团董事长王健林所言：“亲近政府，远离政治”。在新形势下，企业拼的是真本事，谁能通过经营能力满足地方政府的经济发展需求、为社会创造更多的福利，谁就有机会从政府手上获取更好的资源。

　　《《《

　　冲击波

　　民营房企境外融资面临困境

　　佳兆业债务违约事件，不仅导致这家二线房企中的后起之秀濒临破产重组的危机，其引发的多米诺骨牌效应更有可能导致不少内地房企海外融资陷入困境。

　　记者从多方了解到，由于佳兆业接连发生离岸贷款违约与优先票据未付利息，导致海外投资者避险情绪高涨，部分民营内房股优先票据遭到抛售，收益率大幅上行。多家券商预测，接下来内地房企海外融资成本将大幅上升，更多房企海外发债计划可能会搁置。

　　但香港粤海证券董事黄立冲表示，与不少在港上市的中小型民营房企相比，实力雄厚的大型房企与央企、国企有望进一步获得投资者追捧，融资成本不增反降，并导致房地产强者恒强的格局进一步巩固。

　　佳兆业离岸债券濒临违约

　　继此前传出未能及时偿还汇丰银行离岸贷款、以及多家金融机构向法院申请查封佳兆业资产后，根据佳兆业于1月12日晚间发布的公告，公司在2013年1月发行的一笔于2020年到期的5亿美元、10.25%票面利率的优先票据，利息需要在每半年期末支付，但公司并没有在2015年1月8日的到期日支付2300万美元的利息，这意味着该笔优先票据极有可能成为香港内房股在离岸债市出现的首次违约。

　　标准普尔信用分析师李俊文在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，佳兆业未按时支付于优先票据的票息已属技术性违约，但根据上述债券的规定，票息支付有30天的宽限期。目前佳兆业已委聘财务顾问制定解决方案，标准普尔会紧密关注事态进展。如上述及其他债务最终出现违约，佳兆业的信用及债券评级或将面临进一步下调。

　　自2014年12月“锁房”事件发生后，佳兆业发行的多笔优先票据被持有人恐慌性抛售，2015年1月初曝出汇丰银行4亿港元贷款违约后，价格更是一落千丈。截至1月14日，成交最活跃的一笔2013年4月发行、2016年到期的优先票据价格已经下跌至40.373美元，收益率高达99.746%。另外三笔分别在2017年、2018年和2020年到期的优先票据价格也分别下跌至43美元、40美元与39.99美元，买入收益率分别为56%、47.12%和38.1%。

　　海通证券固定收益首席分析师姜超向记者表示，根据佳兆业2014年中期业绩报告，在公司的非流动负债中，包括优先票据和可转债在内的债券总额达到153亿元，占总体借款的比例高达64.3%。若该笔利息最终出现违约，有可能触发违约条款促使债券提前清偿，更可能引起债券交叉违约加速进行，进一步加剧市场担忧情绪。

　　民营房企海外融资成本上升

　　过去数年，受到国内信贷紧缩的影响，海外发债日渐成为内地上市房企最重要的融资渠道。根据数据研究供应商Dealogic的统计，2014年1月至8月，内地房企总计在海外市场上发行了524亿美元 （折合约3217亿元人民币）的离岸债券，比2013年同期增长100%。

　　中投证券债券分析师杨萍表示，房企海外融资在近几年呈爆发式增长，主要是由于内地银行对于房地产企业借款收紧、国内债券融资受限制等。在内地融资环境远不能满足需求的情况下，美国与日本等国的量化宽松政策让海外市场迎来超低利率环境，渴求资金的内地房企纷纷成为境外资金的投资标的。

　　但记者发现，佳兆业事件加重了海外投资者对内地房企的担忧情绪，并导致部分房企发行的离岸债券价格持续下行。以雅居乐地产于2017年到期、旭辉控股于2018年到期、富力地产于2016年到期的三笔优先票据为例，2015年1月2日~13日，三笔优先票据价格分别下跌2.18%、2.2%和4.3%，花样年控股一笔于2016年到期的优先票据同期价格跌幅更达到7.2%，导致收益率从13.85%上升至20.1%。

　　“虽然佳兆业的情况有点特殊，但由于内房股离岸债券违约尚无先例，债权人最终能获得多少补偿尚不得而知，这容易导致内房股债券投资者的恐慌情绪蔓延。”黄立冲向记者表示，由于大多数内资企业在境外公开发行债券时都会通过境外的控股公司，在出现违约的情况下，海外债权人的偿还次序实质上低于境内运营公司的全部债权人，即清算所得的款项会优先偿还国内的债务，包括买家的预缴款、员工工资及福利、国内银行贷款、信托借款甚至供应商垫款，如有余款才会偿还境外债务，这意味着海外债券人很有可能血本无归。

　　杨萍也认为，海外市场对内地房地产市场的悲观预期，本就导致房企海外发债风险溢价上升，例如碧桂园在2014年5月发行的5年期美元债券票息为7.875%，较公司在2013年9月发行的美元债券收益率上浮25个BP。随着佳兆业事件的发酵，海外投资者必然会对内房股优先票据要求更高的风险溢价，并导致内地房企海外融资成本大幅上升，因此预计有更多的房企搁置海外发债计划，从而加剧资金周转压力。

　　房企融资“马太效应”显现

　　尽管海外融资难度增加无可避免，但这并不意味着所有房企都会受到影响。黄立冲告诉记者，佳兆业事件的爆发，让海外投资者看到除了经营风险外，许多中小型民营房企还暗藏着政商关系风险，由于这类企业的创始人对经营影响巨大，高压反腐或加剧民营房企的经营风险，最终导致投资者对于公司管治架构提出更高要求。

　　黄立冲预计，有两类房企有望从中受益：一类像万科这种拥有高透明度经营风格、对政商关系依赖度很低的混合所有制类房企；另一类则是拥有强大背景实力的央企国企类房企，它们的融资成本反而有可能受益于投资者风险偏好的提升而下降。

　　以2014年9月开始放行的银行间中期票据为例，海通证券研究发现，万科于2014年12月24日发行的三年期中期票据，票面利率为4.7%，保利地产于2014年12月25日发行的五年期中期票据，票面利率为4.8%，两者均较发行当日同期限的AAA中期票据收益率低12个BP。此外，记者发现，包括中国海外发展、方兴地产等央企类内房股发行的优先票据在2015年1月初至今价格不跌反涨。

　　“在投资者避险情绪浓厚的背景下，中小型上市房企的融资环境难有改善，并将进一步拉大其与优质龙头企业的差距，最终加剧房企间的‘马太效应’，龙头房企会在这场违约风波中进一步建立竞争优势。”姜超表示。

　　《《《

　　焦点领域

　　旧改馅饼变陷阱？开发商或暂时知难而退

　　2014年11月，国土资源部、农业部联合发文，首次明确要求为北京、上海、广州、武汉等14个大城市划定城市边界，这也意味着为大城市扩张“划界”工作开始“动真格”，今后城市新增土地供应量的增速将会减缓。与此同时，城镇化进程却并未减速，旧城改造成为推动城镇化的重要路径。

　　不过，日前部分旧城改造中涉及的利益输送问题被曝光。佳兆业因传闻涉及深圳市委原常委、政法委书记蒋尊玉的贪腐案而深陷舆论漩涡，据澎湃新闻报道，蒋尊玉落马的直接原因是其担任龙岗区委书记时力推的旧城改造项目。更早前，也有广州市原副市长曹鉴燎等官员因涉及旧城改造中的贪腐问题而落马。

　　对参与旧改的房地产企业而言，佳兆业事件无疑给它们敲响了一记警钟。如何从旧改中获取正当收益，同时回避其中涉及的“暗箱操作”，成为不少房企都要面临的重要课题。

　　旧改开发周期偏长/

　　在一线城市土地供不应求和政府加快推动旧城改造的背景下，旧城改造成为部分房企的战略性选择。尽管旧改项目前期投入资金大，投资回报期限较长，但由于旧城改造地段升值、政策优惠等因素，旧城改造项目毛利率依然高于通过招拍挂流程获得的土地开发。

　　克而瑞上海机构研究总监薛建雄在接受记者采访时表示，旧改接近于免费划拨土地，企业最大的支出在于动迁成本。由于通过招拍挂拿地的竞争比较激烈，溢价率较高，因此旧改仍然是当前各种开发方式中利润最高的。

　　但是，旧改项目的建设过程却并不轻松，开发难度和风险甚至远远超过普通的招拍挂项目。一位房地产企业高管向 记者表示，旧改的操作过程极其复杂，征地、拆迁、安置、补偿每一个环节难度都很大，很多情况下需要在地方政府的支持下才能顺利开展，这也为部分官员权力寻租提供了可能性。随着反腐力度的加大，越来越多的政商之间的利益输送被曝光，这也使得不少企业担心今后旧改项目操作难度加大，可能会因为“水太深”而知难而退。