民间资本投资房产的热情也确实高涨。

　　根据住建部政策研究中心等单位发布的《民间资本与房地产业发展研究报告》显示，山西民间资本有一万亿元，温州5000多亿元，鄂尔多斯2000多亿元——这些民间资本绝大部分以银行存款及私人理财等方式存在。

　　李晓东等基金业人士对记者说，过去两三年来，这些民间资金大量开始进入房地产开发环节。

　　高利率融资及“对赌协议”

　　在一年多以前，李文们是不会看上“胃口超大”的私募的，那时，银行贷款很便宜，利率仅在6%左右。

　　但持续紧缩的宏观调控，使得开发商不得不在银行信贷之外寻求出路。国家统计局数据显示，今年1-9月份，房地产开发企业本年资金来源61947亿元，其中，国内贷款9749亿元，比例不到一成，显然，自筹资金或其他资金成为房企们的主要来源。

　　私募此时伸来的橄榄枝，在房企老总眼中无异于“雪中送炭”。不止是李文这样的中小房企，大房企也一样借道私募。据本报记者不完全统计，截至目前包括中海、华润、金地、万科、保利、首创、远洋等大型地产商均成立了自己的私募基金进行融资，所得资金优先投放本公司旗下项目，总规模预计达600亿-700亿；与此同时，一些从开发商、投行处离职的从业人士，也纷纷成立了独立的地产私募基金。

　　“债权式私募基金的回报率要求相对较低，12%-18%；股权式私募则很高，一般不低于25%，高的35%、40%都有。”乔文骏介绍，大型地产商的私募一般是债权式的，而独立私募基金则以股权式居多。而随着开发商的资金链越来越紧张，基金要求回报率越来越高，股权式私募基金的规模也越来越大。

　　对房企而言，25%-30%的资金成本，远远超过了一两年前的融资成本。

　　此外，地价成本也在上涨。据了解，过去两年住宅地价占售价之比显著升高，国土部数据显示，2010年全国平均土地价格占项目售价平均为23.2%；特别是2009年来的地王项目土地价格占比，已经高达39.2%。

　　以保利地产为例，其近期在北京入市的地王项目保利中央公园和保利东郡，两项目地价占售价比已近50%。

　　显然，诸多成本攀升后，房企的盈利空间受到挤压甚至面临亏损的风险。

　　建银精瑞基金董事长李晓东直言，这些项目风险很大，“如一些国企，在2009年天价拿地，北京大望京有个地块，楼板价格都两万多了，现在实际上砸到手上”。

　　李对本报记者说，房地产的价格由供求决定，而不是由成本决定，不要以为28000买的地，就能卖40000，市场不接受，也只能卖20000。而此时如果基金进去接盘，将来的风险和损失谁负责？

　　但市场从来不缺赌徒。北京一私募基金经理人透露，一些地产基金会要求项目方签对赌协议，基金出20%的资金，项目方把80%的股权质押给基金，头3年每年给20%-25%的回报，如果做不到，基金就取得对方多数抵押股权，“这样即使开发商亏本，基金也不会亏到哪儿去。”

　　开发商愿意签署这类协议，则是在赌未来，“希望有了这笔钱之后，可以渡过今年的难关。”李文说，公司不想降价卖房，如果能撑过2012年春节前后，限购和限价都放松的话，

　　房价将会迎来一轮反弹。

　　私募退出寄望2013

　　那么，开发商和私募基金捆绑等待的明天会是怎样呢？

　　李文设想的房价反弹会实现吗？在蓬钢看来，可能性很大，但过程曲折。

　　他分析，2009、2010年上半年房企开工量猛增，会集中导致2012 年上半年供应量迅速增加。届时市场又不太好，加上开发商又必须卖房还债，所以明年上半年可能会是一个比较困难的时期，也可能是房价下跌幅度比较大的时候。

　　蓬预测，度过2012年之后，由于2011年的投资意愿减少，2013年的供应也会相应减少，但需求依然存在，则房价在2013年或将迎来另一波反弹。

　　在高盛高华分析师王逸的研究模型中，未来12个月主要城市房价将由当前水平下降15%-20%(或由2010年峰值下降约25%)，且2012年上半年，开发商的再融资需要更高。

　　眼下房产私募们也循着房价的波动幅度，在缜密构想未来的退出机制。

　　按照蓬钢的设想，其私募退出的机制为开发商回购，但是，回购一般是在项目的销售达到一定程度时才会进行，最终关键要靠项目能够卖得出去，基金才能退得出去。蓬钢给自己的基金设定的退出时间为2013年。

　　由此，私募所投资的住宅项目能否安然度过2012年，将是私募能否顺利退出的关键。

　　但是，这个前景不妙。风声鹤唳的市场现状表明，此轮房地产调控的政策性系统性风险正在加剧。鉴于限购令政策放松的可预见性依然较低，分析师王逸取消了之前2012/2013年房价反弹(每年上涨10%)的预测。

　　“我认为，有一些很过分、很荒唐的限制会渐渐地取消，但整个限购令是否完全取消不好说。”蓬钢表示，政策仍然面临很大不确定性。

　　此外，开发商的整体资金链和销售回款状况都在恶化。高盛高华的研究报告显示，非龙头企业长期偿债能力、资产流动性均继续恶化，扣除中国房地产上市公司四强“招保万金”后的净负债率为72.8%，再创历史新高；反映短期偿债能力的现金覆盖率指标普遍恶化，扣除招保万金后的覆盖率为95%，仅好于2008年最差水平。

　　而龙头企业尽管长期偿债能力尚可，但资产流动性也已减弱。招保万金近期均对部分楼盘降价促销，以加快现金回笼。