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　　表外资产和影子银行水有多深？

　　在海外对冲基金看来，商业银行和中国房地产过热有着骨肉血亲的关系。为何在房地产市场受到打压，地产公司仍能够苟活甚至坚挺，商业银行的表外资产扩张居功至伟，通过将贷款转移至表外来规避监管。

　　Pivot资本认为，中国商业银行保守的贷款标准已经让位于每年20%-30%的信贷增长。惠誉就曾发表文章认为中国银行业贷款量被人为低估了，“很多银行将贷款转移到表外，形成普遍的信贷增长和信贷风险。”银行一直从事事实上的证券业务，将贷款重新包装成理财产品，然后再转售给客户公司从事土地投机。而这些交易通常入账被列作投资，而不是负债。

　　中国的影子银行系统中和美国有着类似的版本，特别是在雷曼倒闭前：信托贷款疯狂增长、财政囊中羞涩、财富管理产品和一些贷款捆绑在一起，为银行产生费用。

　　2012年，中国银行业在总贷款的份额下降，从十年前的92%下降到52%。在2012年第四季度，非银行贷款占新增信贷发行的60%。据Pivot估计，影子银行的资金至少有四分之三投入到了房地产市场或者相关行业。Pivot据此认为，影子银行的规模会影响泡沫破灭的冲击力和经济受伤的深度，但影子银行规模越大，反而使中国房地产泡沫不可能马上破灭，他们给出的时间表是在2013年下半年至2015年间。

　　庞大债务影响地产市场

　　庞大的信贷规模也是查诺斯等人极力看空中国房地产市场的原因。信贷扩张背后，是地方政府债务以及企业债的恶性扩张。

　　早在2009年，中国信贷规模已超过GDP的140%，接近1991年的日本和2009年的美国，即200%的危险水平。这是一个不妙的征兆，因为美国国家经济研究局认为信贷快速增长是金融危机最好的预测指标，这是他们对于140年来60余次金融危机研究之后得出的结论。美国西北大学教授史宗瀚(Victor Shih)认为，中国国家债务水平刚刚超过GDP的20%，但如果加上地方债务，债务总额将接近国内生产总值的70%-80%，与美国的90%接近，但中国在地方债务方面更加不透明。

　　美国当前的债务与GDP比为103%，其实无论是中国还是美国，很多隐形债务被掩盖。但是近两年这些数据已经越来越清晰：如图4所示，我们可以看到中国信贷泡沫的程度到底有多严重。

　　2011年，中国企业的债务杠杆迅速攀升至GDP的130%，企业杠杆比率位居全球主要经济体首位。自2008年以来，这种高杠杆的结果是大量投资集中在制造业，导致许多部门，如太阳能、钢铁和造船产能过剩。

　　一些企业债务问题已经开始爆发，作为世界最大的太阳能电池板制造商，无锡尚德无法偿还3月份到期的30多亿元的票据——该公司自2012年第一季度已连续四个季度亏损，并正在重组。据彭博社报道，中国太阳能企业都在苦苦挣扎，在举债扩大产能供应之后，导致供过于求，价格下降挤压利润。无锡尚德也许是中国企业债务一个危险的信号。

　　债务和金钱是可替代的。债务拥有金钱的所有属性：无论是企业、家庭、金融行业，都在努力以债务换取增长，欧洲和美国都尝到了痛楚。可悲的是，它仍然是中国GDP的“总杠杆”，回想金融危机以来中国的五年：没有成长，没有去杠杆化，债务总额占GDP比重超过资不抵债的发达国家——即算上所有的表外债务，包括影子杠杆。

　　2012年，正是由于信贷强劲回升，房地产市场奇迹般地恢复。人们通常认为，中国已经软着陆，即使信贷问题重新出现，一些政策保持放松：中国人民银行通过降低存款准备金率、贷款利率，监管机构也可以放松银行贷存比率上限，如果需要的话，中国可以轻易借新债。

　　不过在Pivot看来，房地产赖以生存的信用体系表现出了诸多金融脆弱性的指标：信贷过快增长(房地产热潮)；道德危险；关联方贷款(当地政府基建项目)；贷款容忍度(地方政府贷款)；影子银行体系的增长(一直伴随着金融自由化)；庞氏融资(即资产价格上涨，通过理财产品、信托贷款)；增加了银行的资产负债表风险(隐蔽杠杆上升)；持续时间不匹配和违约的危险(短期理财产品到期日)；传染风险(信用担保网络)；金融欺诈和腐败。

　　金融脆弱性不仅看起来是在上升，政府似乎在失去信用体系的控制权。储蓄从国有银行系统的存款迁移到收益率较高的非银行信贷工具。此外，富人越来越愿意逃避资本管制，移民或者转移财产。这些事态的发展，将使银行体系的存款变得不太稳定，而且使房地产发生资金抽离。

　　今天的中国类似于2008年之前的几个发达经济体，信贷投放过多过快。太多的钱用于投资，结果却难以产生足够的现金流，以还清债务。如，2012年，非金融机构新增信贷达15.5万亿元。信贷大规模激增发生在2009年，当时非金融机构信贷高达GDP的45%，从那时起，中国经济已经沉迷于信贷，需要越来越多的债务增长来支持经济。在2007年和2012年之间，信贷占GDP的比例上升至超过190%，同比增长60个百分点。中国最近的扩张信贷相对GDP的比例远远高于日本在20世纪80年代末的时期或美国在雷曼兄弟倒闭的时期。

　　大多数中国经济学者并不认同外资机构的观点，认为信贷快速增长在中国不担心，因为债务是由国内储蓄提供融资，而不是由国外提供。然而，历史记录表明，金融崩溃的经济形势下，信贷一直迅速增长并不能让经常账户赤字增加(如，20世纪80年代日本“泡沫经济”就由国内提供融资)。

　　中国总的非金融信贷约占国内生产总值GDP的200%，与美国和其他发达经济体相比是比较低的。然而，成熟的经济体似乎有更大的能力承担债务。用经济学家的说法，“金融深化”与经济发展水平密切相关。

　　事实上，中国相对其他新兴市场而负债累累，和日本20世纪80年代中后期的负债数额基本相同，即使日本当时的人均收入要高得多。令许多经济学者安慰的是，中国的公共债务占GDP不到30%。Pivot认为，官方的数字可能起误导作用——大部分债务在资产负债表之外，因为大部分贷款是发放给政府控制的实体，大量银行贷款在本质上是准财政。为了全面了解中国的主权负债，必须加上地方政府的基础设施建设项目、政策银行债务、资产管理公司负债(其中用于收购银行不良贷款及其他)，以及铁道部发行的债务。当这些负债加起来，中国的公共债务可能接近GDP的90%。值得注意的是，90%被经济学家认为是公共债务的可容忍上限。

　　较高的公共债务水平都会导致长期经济增速下滑。经济学家安德鲁·亨特(Andrew Hunt)估计，自2007年以来，中国真正的公共债务增加额约为GDP的60%左右。如果再次重复2009年的信贷刺激方案，其真正的债务占国内生产总值的比例将超过希腊。