土地神话，在资本市场曾经多年传颂，经久不衰。似乎上市公司一旦掌握了大量土地资源，就拥有了可以自然长出黄金的聚宝盆。而土地一级开发，因为可以快速集中土地资源，并具有“挂牌即可计入利润”的操作便捷性和高利润率，一度成为资本市场借壳的宠儿。华夏幸福、铁岭新城等公司的借壳案例，更是激励一批又一批上市公司努力在重组时注入一级土地开发。

　　不过，这一趋势正在今天楼市格局的大调整中经历改变：单一模式的土地一级开发正开始面临业绩的不确定性。也正是因为这一市场原因，ST祥龙、*ST创智等重组之路陡增变数。而更多计划将一级土地储备注入上市公司的企业也正在经历政策解禁的漫长煎熬。

　　当然，这样的市场环境并不代表土地一级开发不再受企业青睐。从新湖中宝、华夏幸福等中型民企，到漳州发展、大名城等地方民企，纷纷在土地一级开发的道路上“前赴后继”。而他们看重的，则是和地方政府联手，迅速扩大土地储备量，以期在未来抗衡龙头房企的规模侵蚀。与此同时，多数企业以一二级联动的方式及时锁定收益，华夏幸福就是其中代表。

　　注入资产未达预期

　　ST公司重组折戟土地一级开发

　　近日，多家ST公司重组之路受阻，令人意外的是，这些公司重组受阻的一个共同特征是：拟注入资产对象为地方土地一级开发业务。

　　最具故事性的一个是*ST创智。一个停牌了五年之久的上市公司，计划注入一项四川土地一级开发资产，因为此资产质量没有达到股东的期待，而不断被否，并在今年面临退市大考。公司今日发布董事会公告，决定终止本次重大资产重组。

　　10月10日，*ST创智公司称董事会收到合计持有公司10%以上股份的股东联合出具的关于请求召开临时股东大会的函件，要求对原有重组方案再次进行表决。根据8月底披露的重组方案，*ST创智拟以3.72元/股的价格，向大股东四川大地实业集团(下称“大地集团”)和成都泰维发行7.8亿股，购买其持有的国地置业95.306%股权，从而变身为土地一级开发商。但这一方案在9月13日被股东大会否决。

　　事件最早应该回溯到2007年5月24日，当时的创智科技因2004至2006年连续三年亏损而被深交所实施暂停上市。到2012年6月，根据深交所发布的退市制度方案，深交所将在今年12月31日前对*ST创智做出是否核准恢复上市的决定。若未核准，公司股票将被终止上市。

　　于是，此前一直被股东否决的大股东重组方案再次被提上日程。“从年初至今，中小股东否决重组方案的原因只有一个，就是土地一级开发类上市公司目前市盈率普遍不高，恢复上市后，短期内股价难有大幅上涨。对于那些被套多年的投资者来说，曾经预想的收益无法实现。”一位接近上市公司的分析师称。

　　资料显示，国地置业主业为土地一级整理，目前旗下主要项目为成都龙泉驿区天鹅湖片区、十陵片区约7平方公里的土地。方案同时披露，2013年至2015年，拟注入资产预测净利润分别为7.59亿元、9.89亿元和12.77亿元。如未达到上述承诺业绩，差额部分将由四川大地以股权方式补偿。显然，仅仅7平方公里的一级土地开发资产，远远达不到苦等5年的中小股东的预期。

　　另一个拟注入土地一级开发资产的上市公司，同样前途未卜。8月底，ST祥龙发布公告称，因部分资产仍不完全符合《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定条件，公司拟重组注入武汉高科全部资产的重大资产重组方案宣告终止。

　　今年7月4日，ST祥龙发布公告称，拟将公司全部资产、负债，与武汉高科100%股权进行置换，差额部分由上市公司定向发行股份购买。而整合的主要资产为产业园区开发经营类业务。

　　对于这次终止重组的原因，市场猜测不一。一种说法是监管部门对房地产类资产借壳上市仍有严格限制，一种说法是武汉高科园区投入与收益不匹配，导致公司负债率过高。据了解，武汉高科2011年营业总收入2.51亿元，净利润仅5730万元，负债总额则从2009年的15.37亿元上升至2011年末的22.53亿元。

　　“从2011年华夏幸福和铁岭新城借壳上市可以看出，监管部门尽管对地产类公司借壳有严格限制，但在实际操作中并没有完全禁止。从这个角度来看，土地一级开发商冲刺借壳并没有政策方面的绝对瓶颈。应该说，土地一级开发业务在市场上遭遇的瓶颈，才是这一轮借壳潮不顺利的重要原因。”一位房地产业内人士称。

　　“前辈”遇瓶颈

　　土地一级开发盈利模式待考

　　很多上市公司近年来逆调控风向而倾心一级土地开发的重组，源于两个成功案例的激励。一是发起于河北省，着力产业园区开发的华夏幸福，另一个是偏居东北一隅，却将一个小小的铁岭打造成资本宠儿的铁岭新城。前者以206%的年度涨幅成为2011年第一牛股，后者在去年7月公布重组消息后连拉10个涨停，上演又一个资本神话。

　　时至今天，豪情万丈的资本玩家们也许还有很多储备策略来掌控股价，但却掩饰不了客观存在的一级开发尴尬。

　　以铁岭新城为例。10月18日，铁岭新城公布三季度报，公司前三季度实现营业收入3.70亿元，同比上涨193.52%，其中7-9月的营业收入为2.68亿元，同比增长481.81%；前三季度实现净利润8741.02万元，同比增长2563.26%，其中7-9月的净利润为8707.41万元，同比增长13029.41%。

　　这份看似高速增长的业绩，却令了解根底的人不免担忧起来。因为前三季度共计8741万元的净利润，与其借壳上市时承诺的2012年全年6.78亿元盈利承诺实在相距太远。铁岭新城有何后手能够在最后一个季度冲刺出近6个亿的净利润，市场实在不得其解。

　　去年11月，上市公司四川中汇医药股份有限公司通过购买铁岭财京100%股权的方式完成重组，公司更名为“铁岭新城”。重组方当时对铁岭财京做出盈利承诺，称2011年度、2012年度和2013年度净利润分别不低于6.31亿元、6.78亿元、7.39亿元。上市首年，铁岭新城确实如约完成业绩承诺，土地一级开发营业收入高达13.83亿元，毛利率达67.34%。铁岭财京2011年度母公司报表净利润为6.46亿元，比预测利润数增加1413.09万元，完成了盈利预测补偿协议的承诺。有知情人士称，因为铁岭新城实际控制人为铁岭市财政局，政府全力支持新城开发，积极促进企业拿地，是铁岭新城敢于承诺巨额利润的重要原因。

　　不过，这一局面在2012年能否维持目前尚不明朗。根据记者查阅的铁岭市2012年土地出让情况，今年在新城区挂牌出让的地块寥寥无几。其中最大一个项目是4月香港天力集团以1.8亿元拿下的一组地块，除此之外几乎鲜有新区土地出让。“我们一个明显的感觉是今年新区土地出让量少了，多数是老城区的保障房地块。一方面，随着新区的成熟可出售的地块不多了。另一方面现在大势不好，企业拿地热情高低也要考虑市场因素，而不只是配合政府。”一位铁岭当地的房地产公司人士告诉记者。

　　很多人不看好铁岭新城四季度的业绩，但公司方面却对此信心满满。“由于季节性因素，公司上半年并无土地出让。但是这些地都平整完了，下半年将集中推地，公司肯定要完成业绩承诺。” 铁岭新城董秘在接受媒体采访时表示。

　　而根据记者的调查，所谓上半年东北冻土期较长，不适合出让土地的说法并不成立。即便是铁岭市，2011年2012年一季度都有十余幅土地出让。截至目前，对于铁岭新城来说，留给公司的时间只有不到两个月。这其间，如果按67%的毛利率计算，公司要实现近6个亿的净利润，起码要看到10亿的营业收入，即便是土地出让金全部归上市公司所有，铁岭市在2个月时间里出让近10亿的地块，也并非易事。

　　“铁岭新城这样的公司，似乎不能用市场规律来推断。据说公司手中掌握大量熟地，无拆迁成本，随时可进入市场。但即便这样，我们还是为其完成全年利润承诺而担忧。”上海证券一位地产分析师称。

　　专家告诉记者，对于很多上市公司来说，土地一级开发有它的独特魅力。如果公司承担的是土地一级开发，意味着公司主要工作是代替政府做“七通一平”、基础设施等工作，待土地由生地变成熟地后，只要挂牌上市交易就可以为上市公司带来收益。因此，如果公司快速掌握了大量熟地资源，就可以相对容易掌握公司利润进度。唯一的风险就是来自房地产市场。“铁岭新城上市之初，谁会想到房地产调控会有今天的局面？如果没有开发商愿意在二级市场拿地，一级开发所有美好的假设都将止于产业链最后一环。”一位房地产专家称。

　　“钟情”热度不减

　　民营企业热衷储备土地

　　即便土地一级储备有各种不确定风险，但民营房企对此仍热情不减，其中重要原因是通过一级土地开发，民营企业可以和地方政府联手，锁定大量土地储备。在房地产资源日益向国资和大型房企集中的今天，锁定土地资源，就意味着未来有了市场准入的资格。

　　10月中旬，一直以地产+X模式深受资本市场青睐的新湖中宝宣布，旗下子公司在温州平阳县拿下天量一级土地开发项目，这个被公司称为西湾项目的神秘大盘仅出让土地面积就高达5400亩，用海面积803.4公顷。一举成为新湖中宝旗下最大土地储备项目，并有可能带领新湖中宝在温州二级土地市场高举高打，参与二次开发。仅10天后，又有两家地方房企同时宣布增储一级土地市场。其中漳州发展宣布参与漳州市诏安县江滨新区南区1322.58亩土地的一级开发，投资收益采用保底收益加净收益分成的方式。同时，大名城发布公告称，将在兰州投资设立控股子公司，参与规划中的兰州高新区榆中园区首期20平方公里内的土地一级整理和二级综合开发。该子公司中，大名城与兰州市高新区管委会分别持股80%和20%。

　　“对于一级开发商来说，土地何时出让不是自己说了算的，即便是已经成熟的地块。这就是一级开发商最大的盈利风险。而及时通过二级开发补足收益，是很多参与一级开发的企业的必由之路。”一位房地产业内人士称。以华夏幸福为例，根据其半年报，公司销售额共计82.71亿元，较上年同期增长12%。其中园区开发业务结算回款13.7亿元，住宅配套及城市地产签约销售额68.7亿元。可见，通过二级市场的开发来加速回款才是这个一级开发概念股最大的盈利来源。