房地产行业真正的风险在于不断累积的房屋高库存。到2012年、2013年底，商品房房屋库存大约为45亿~46亿平方米，由此导致每年支出的资金占用成本大约为3000亿~3500亿元，从而严重挤压房地产利润，并使房价重新向上的势头变得迟缓而艰难。

　　去库存化状态堪忧

　　从2011年的实际运行情况来看，2011年房地产行业资金供给略大于需求，考虑到销售回款的迟缓和开发贷款账户资金封闭运行带来的问题，2011年末开发商仍有大约至少2.2万亿元的富裕流动性，市场状况和财务状况大大好于2008年下半年和2009年上半年。2012年房地产行业资金大致处于松紧平衡状态，资金链失控断裂的可能性很小，2012年房地产行业尽管景气下行，但大体能维持10%~15%的投资增速。

　　房地产行业真正风险在于不断累积的房屋高库存(包括所有新开工、在建、竣工但尚未销售的房屋面积)。从在建面积看，去库存化可能需要至少3年时间；如果销竣比没有明显改善，那么去库存化可能需要更长的时间。

　　2009年至2011年连续3年较高的新开工增长累积了较高的房屋库存。2011年底房屋施工面积为50.7亿平方米，扣除保障房5亿~6亿平方米，商品房库存大约还有45亿平方米。2011年新开工面积为19亿平方米，假定保障房套均面积50平方米，则1000万套保障房新开工面积为5亿平方米，即2011年商品房新开工面积为14亿平方米。假定2012年商品房新开工面积增速为-10%，即为12.6亿平方米；2012年销售面积增速5%，即为11.55亿平米；则2012年底商品房库存为46亿平方米。

　　我们对2012年的销售面积以及新开工面积进行了多种假设，模拟各种情景下的2012年房屋库存面积。2012年底，在最悲观的情况下(新开工下降5%，销售面积增速为0)，2012年底商品房屋库存量47.3亿平方米；在最乐观的情景下(新开工下降15%，销售面积增速为10%)，2012年底商品房屋库存量44.8亿平方米。

　　以中性假设(即46亿平方米商品房库存)为基础，进一步估算开发商因房屋库存需要支付的资金成本。需要作几个假设：1.房地产开发投资中50%依靠各种形式的借贷，考虑到2011年底房地产行业整体资产负债率为53%，这个假设比较可靠；2.平均每平方米建安成本1500元；3.资金成本为10%。目前全国加权平均贷款利率超过8%，考虑到房地产信托贷款利率高于20%，笔者认为房地产总体资金成本为10%是比较保守的估计。

　　根据以上假设，2012年，因房屋库存需要支付的资金成本为3450亿元(46×1500×50%×10%=3450亿元)。而2011年房地产全行业赢利也不过5000亿元左右。考虑到2012年销售额下降5%~10%，即收入下降3000亿~6000亿元，2012年房地产行业整体上接近盈亏平衡的边缘。

　　进一步估算2013年的情况，即便在新开工面积继续下滑10%，而销售面积增速20%的组合下，2013年底的库存也将近43亿平方米，据此估测，2013年开发商因库存需要支付资金成本也会超过3000亿元。

　　政策仅微调

　　对于房地产的关注，莫过于调控政策是否会放松。预计2012 年房地产政策不会出现全面的放松，最乐观的局面就是地方微调、中央默许，其中地方层面的放松是主调，中央层面的政策仍然稳定；限购政策仅存变相突破的可能，整体变动不大；限贷政策可能明显放松，对保障房和中低端商品房的按揭支持可能率先回暖。户籍政策的后续调整，可能使得三四线城市的市场前景明朗化，刚性需求将加速释放。

　　房地产调控政策放松，必须满足以下两个条件之一：要么经济出现硬着陆，比如单季度GDP增速低于7.5%；要么房价出现全面显著的下降，比如全国均价下降10%。原因在于，一方面，在“稳中求进”的政策基调下，中央政府不会任由经济大幅下滑。另一方面，因为房地产的调控的目标是“房价回归到合理水平”，房价呈现普遍的、显著的下降是决策层最为重视的指标。

　　但2012年经济增长的国内外环境不确定性因素不多，经济出现硬着陆是小概率事件。而且，即使房价显著下降，为了防止房价报复性反弹，也不会全面放松，只会微调。比如首套房利率的下调，从信贷方面鼓励首套房的购买。当然，出于地方财政收入的压力，地方政府可能会频繁出现各种形式的微调，因此，最乐观的局面就是地方微调、中央默许。

　　尽管房地产是我国经济的重要行业，并且产业链较长，但同样有许多其他保增长的手段来对冲房地产行业景气下滑所带来的负面冲击。除了保障房投资，最为重要的就是基建投资。从历年固定资产投资比重来看，房地产虽然占五分之一，但基建投资占到三分之一，体量比房地产投资更大。因此，政府完全有能力在房地产景气下滑的同时保持经济的平稳快速增长，也就没有必要全面放松房地产政策。

　　值得关注的是，近期已经出现了房地产市场的回暖迹象，这集中体现在中低端商品住宅的销售节奏明显加快，以及按揭审批和发放节奏的加快上。对副省级以下城市及城镇户籍制度的放松，本质上是为放缓超级城市扩张压力的同时，做强中小城市。其对房地产市场的影响仍然有待观察，理由在于：

　　无论2012年中央的调控政策是否会有显著放松，针对房地产的不利政策的极端情况已经过去，或者说，目前已经到达了政策底。同时，货币化、城市化和人口迁徙带来的刚性需求仍将持续释放，今年年内房地产市场仍然具有较强韧性，风险可控，但去库存化的沉重压力，使得市场即便销售加速，价格向上的节奏也将十分迟缓和艰难。

　　(作者为平安证券首席经济学家、北京师范大学金融研究中心主任、中国社科院金融中心研究员、金融40人论坛核心成员)