刘细辉

　　我们认为，经济高速增长促进了房地产行业的发展，城市化进程和人口红利形成了巨大的房地产市场需求，人民币持续升值提升板块投资吸引力，房地产供给类先行指标决定未来一段时间仍是失衡的供求关系，行业在未来很长一段时间仍可以看好。

　　经济高速增长成为大背景

　　从2002年以来，我国经济保持着快速发展势头，GDP增长维持在10%左右，在GDP高增长的同时居民收入也大幅增长，GDP和城镇居民可支配收入的增长是商品房市场化之后需求的重要基础和前提。根据国家统计局统计数字表明，2006年及2007年上半年全年国内生产总值(GDP)同比分别增长10.7%和11.5%。2006年城镇居民人均可支配收入11759元，扣除价格上涨因素实际增长10.4%，2007年上半年城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素后实际增长14.2%，增幅高于上年同期4个百分点。

　　房地产行业是国家的支柱行业之一，1998年以来房地产行业的投资增长很快。从1998年到2007年中期，我国GDP年均增长8.9%、全社会固定资产投资年均增长18.9%，房地产投资的年均增长则达到了23%，2007年中期更是达到了28.5%的增长。1998年到2007年中期房地产投资占GDP和全社会固定资产投资比重年均分别在6.9%和16.7%。作为一个支柱行业，房地产对GDP有重要的支持作用，但经济的高增长和全社会固定资产投资的增长对房地产投资的推动作用更大，经济的稳定高速增长为房地产投资带来了持续的信心。

　　城市化进程+人口红利促进内生增长

　　中国经济在未来相当长的时间内会持续发展，也是实现中国城市化、大量的非城镇居民进入城市成为城镇居民的过程。根据《2001—2002中国城市发展报告》，中国的城市化率将从该报告发布时的37%升至本世纪中叶的75%，每年1000多万人口进入城市，大量增加的城市化人口将是房地产需求的重要组成部分。目前一般认为我国城市化发展目标是：2010年城市化水平达到45%，2020年城市化水平达到50%，2050年城市化水平达到60%—70%。1998—2006年，我国城镇化人口占总人口的比重由33.35%增加到43.9%，年增长速度1.32%，高于总人口的增长速度为0.6%，但城市化的进程受我国城乡二元社会的制约并不算高，城镇人均居住面积则由1998年的18.7平米上升到2005年的26.1平米。

　　考虑到我国城市化进程，房地产作为先行产业，城市化进程将为市场带来巨大的需求。以2005年我国人口总数、1998—2006年城镇人口年均增长速度1.32%估算，我国每年约增加1,724万城镇人口；即使按2005年人均居住面积26.1平米计算，平均每年将对房地产市场产生约4.5亿平米的新增需求。在此增长速度下，到2020年，城市人口约增加2.6亿，由2005 年的5.6亿达到7.9亿，城市人口比重达到60.3%。

　　此外，我国现正处于人口红利时期，适龄劳动人口的房地产需求旺盛。人口生育率迅速下降，造成人口老龄化的加速及少儿抚养比例的迅速下降，劳动适龄人口比例上升，在老年人口比例达到较高水平之前，将形成一个劳动力资源相对丰富、抚养负担轻、于经济发展十分有利的“人口红利”黄金时期。中国目前的人口年龄结构就处在人口红利的阶段，每年供给的劳动力总量约为1000万，劳动人口比例较高，保证了经济增长中的劳动力需求。由于人口老龄化高峰尚未到来，社会保障支出负担轻，财富积累速度比较快。根据最新的预测，我国的人口红利时期将持续到2010年左右，这段时间内适龄劳动人口有大量的房地产消费需求，社会财富处于快速积累期，使这种需求成为可能。

　　人民币持续升值提升投资吸引力

　　境外资金投资中国房地产市场的预期收益率是以下两部分之和：预期物业收益率、境外货币对人民币升值的百分比。假定预期人民币升值，境外资本可以先兑换为人民币，在取得房地产收益之后，通过套汇兑换为本国货币，获取房地产收益和人民币升值(或规避本国货币的贬值)两部分收益。这种资本带动了国内资产的升值，既享受了资产的升值，又分享了人民币的升值。

　　预期回报率的高低是境外资本流动的重要指标，如果预期本国货币对人民币是升值趋势，则需要的投资率要高于物业自身的收益；反过来，如果预期人民币对本国货币是升值趋势，那么投资者可以接受在物业收益基础上有一定的减少。因此，如果本国货币处于升值过程，那么要求的实际投资收益率则可能很高，人民币物业的投资吸引力下降；如果人民币处于升值过程中，那么要求的实际收益率会比物业收益低一些，人民币物业的投资收益上升。尤其是在人民币持续升值、物业收益持续高位的时候，对境外资本的吸引力更强，我国目前的状况便是如此。预计人民币在未来几年内会升值30%左右，境内房地产市场对境外资本的吸引力仍然十分强烈。

　　处于经济较高增长阶段的人民币升值，预期物业收益会处于一个良好水平，预期物业收益、规避本国货币贬值(同时享受人民币升值)两者结合在一起加快境外资本的流入。处于经济下降阶段的人民币升值，预期物业收益会处于一个较差水平，即使单纯出于规避本国货币贬值的目的，境外资本也需考虑物业收益、人民币升值幅度的综合影响，往往是前者的影响会大于后者，此时主导的趋势将会是境外资本从房地产行业的流出。

　　房地产之所以能成为外资投资的最佳品种，首先是因为房产除了居住属性外还有投资属性，这是房地产不同于一般消费品的特征。作为耐用消费品它可以长期使用也可以出租，土地的稀缺性和不可再生性造成房子具有保值增值的功能，长期持有可以升值。尤其是在我国的一线城市中，整体租金的提升使

　　万科A(000002)

　　万科近3年净利润实现超过50%的快速增长，复合增长率达57.04%，近3年EPS的复合增长率达41%，预计公司07、08年每股收益分别为0.66、0.90元。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司拥有稳定持续的盈利能力、快速扩张的发展能力以及行业集中度提高趋势下的行业资源整合者地位，因此我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　2007年1—3月份公司销售面积62.6万平方米，销售金额46.1亿元，同比分别增长61.3%和101.3%。公司结算面积53.0万平方米，实现结算收入40.6亿元。公司实现营业收入41.14亿元，净利润6.12亿元，同比增长78.56%、49.27%。季度末，公司尚有126.5万平方米已销售资源尚未竣工结算，签约金额合计约100.8亿元。公司1季度每股收益为0.14元，与我们的预期基本一致。

　　按照公司既定的3年发展策略，2007年公司将进一步增加1000万平方米左右的项目资源。为此，公司将加大资源整合力度，以更高的效率来获取更优质的项目资源。1季度公司新获项目19个(包含上海恒大项目)，占地面积合计170.6万平方米，规划建筑面积合计292.9万平方米。

　　苏州高新(600736)

　　我们认为，苏州高新2007、2008年动态市盈率低于行业平均水平；在市场对地产股股价不断超越重估的情况下，绝对估值显示公司价值为14.92元，存在绝对低估；同时公司目前市值为59亿元，而项目存货的账面价值就已达53亿元。保守根据行业07年PE、06年PB水平及公司重估净资产值，我们认为公司合理价值在14.92—21.28元间，中短期目标价为18.10元。

　　以房地产开发和基础设施经营为支柱的发展战略，使公司已由单纯的园区基础设施开发成功转型房地产开发。地产已成为公司核心产业，另外，公司充分发展以污水处理为主的基础设施经营产业，预计污水处理业务在未来3—5年将保持30%的年均增速。公司目前土地储备较为丰富，可供未来至少3年的开发所用。苏州高新目前的土地储备为150万平米；目前在建楼盘和商业为170.2万平米，我们测算，这至少可保证公司未来3年的开发。

　　我们预计，公司07、08年业绩将进入持续快速增长时期，净利年增速逾60%。预计公司2007、2008年EPS分别可达0.42元、0.68元。其中，住宅业务利润比重加大将使公司07年利润增速大大超越收入增长；而公司现有项目和土地储备大部分将在2008年以后结算，预计将使公司在08年迎来收入、利润双双快增的局面。

　　招商地产(000024)

　　我们预计，招商地产完成转股和定向增发后07、08年EPS分别为0.90和1.41元，公司2007年NAV价值约为27.54元。不考虑集团资产注入，短期内看A股估值基本合理。我们看好招商地产独特的业务模式、大股东的支持、西部通道建成对公司业绩的提升及对集团资产注入提供的可能性，且B股对A股有价差，对每股重估净资产的溢价更低，继续维持“A股推荐、B股强烈推荐”评级。

　　公