央行10月14日在其网站公布的10月份金融数据可用一个“降”字概括其特点。10月份社会融资规模为6627亿元，比上月少4728亿元，比去年同期少2018亿元。1-10月社会融资规模为13.59万亿元，比去年同期少1.24万亿元。同时最引起市场注意的是，10月份人民币贷款增加5483亿元，环比大降36%。

　　这里面有一个前提是央行在9月和10月投放了7695亿中期借贷便利（MLF）。如此就出现一个相悖的现实是，一边是央行向金融机构注入数千亿元流动性，另一边却是在央行注入流动性之后，银行贷款新增量仍然环比大降，“惜贷”情绪依然明显。

　　其中的缘由到底如何？除此外，究竟能有多少获得定向宽松的资金，真的如央行希望，流向小微、三农等实体经济领域以降低实际融资成本？

　　金融体内流转

　　根据央行报告显示，今年9月和10月，央行强调两次均使用的是新创设的MLF而非SLF，通过MLF向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。由此一来，央行9、10两月通过该工具向银行体系投放总计7695亿元基础货币。

　　“虽然在账面上释放出不少流动性，但因为‘合意贷款’的安排，不敢打乱既定的节奏。”一位国有大行人士向记者坦言。

　　中国社科院金融研究所所长王国刚此前在其《当前经济运行的难局和破解之策》一文中对合意贷款也有解释，称合意贷款规模是人民银行用一个相当复杂的模型针对每家银行分别计算并每日衡量评判的。

　　上述国有大行人士向记者称，合意贷款是央行对金融机构在一个时期内的贷款总额进行排放节奏与排放规模的安排。它根据各项经济指标及相关数据计算得出。“每年有一个限度控制的总规模，具体到每家银行每个月，现在都是日报制。”

　　在央行三季度货币执行报告（下称《报告》）里，央行以专栏的形式，解读了“合意贷款之谜”。所谓“合意贷款”，实际就是指差别准备金动态调整机制，其核心内容是指金融机构适当的信贷投放应与其自身的资本水平以及经济增长的合理需要相匹配。

　　王国刚也在上述文中解释，我国由银监会和人民银行等监管的控制贷款有四个指标，即存贷比、资本充足率、法定准备金、合意贷款规模等。

　　“合意贷款是以新型宏观审慎工具消化前期刺激政策影响的一种选择。”央行认为，而利率、准备金等工具的信号作用又比较强，需要借助于宏观审慎措施，通过引导商业银行更稳健经营来抑制其过度扩张。

　　事实上根据记者采访，“合意贷款”是根据市场原则动态调控，与“规模”管理有着本质的区别。既控总量，又调结构；既正向激励，又反向约束。合意贷款由自身经营稳健性和经济发展环境决定，其目的是为金融机构提供一种自我保持稳健和调整信贷投放的弹性机制。

　　一方面，金融机构自身资本充足水平等因素的动态变化，会引起合意贷款变化；另一方面，央行根据宏观形势等变动也会适时调整宏观审慎政策参数。“所以因为‘合意贷款’的安排，对这些资金我们不能放也不敢放，因为要是打乱了安排好的额度和节奏，将会影响来年的信贷额度。”上述大行人士道出了原委。

　　除此，另一个原因是，目前经济下行，小微企业订单量不足、开工量下降，导致有效信贷需求下降的情况客观存在。“同时对于银行来说，经济下行周期里，银行风险偏好显弱，金融机构宁愿将资金放在银行间市场获取无风险收益。”招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩分析说。

　　“所谓无风险收益，比如同业存单。”上述国有大行人士坦言，作为同业存款的替代品，同业存单并不具有直接重构银行同业业务的能量，但却改变着银行流动性管理工具的格局。

　　根据数据显示，截至11月，累计已有76家银行发行规模总计达1.41万亿元的同业存单。而截至6月30日，这一数字仅为1406亿元。事实上，进入10月份以来，同业存单的发行频率、单日发行规模远远高于之前，一度出现了单日发行规模连续数日均上百亿的情况。

　　“如此央行释放的千亿资金中，有相当一部分资金还是在金融机构体内打转转，而并未循环到体外来输血实体经济。”一位接近监管层业内人士坦言。但此时的问题是，除此外，究竟能有多少获得定向宽松的资金，真的如央行希望，流向小微、三农等实体经济领域以降低实际融资成本？

　　固化的流动性

　　但平安证券对资产负债的变化进行测算后，指出建设银行、中国银行和农业银行三家获得千亿规模MLF的商业银行的主要生息资产配置去向均为债权性证券投资。“使用中期借贷便利投入贷款的经济利润仅在50个BP左右，将对银行资本回报率反而造成负面侵蚀。这种情况下，配置有税收减免的利率债或高收益的企业债，反而是银行较优的选择。”

　　而兴业银行管理层在三季度业绩发布会上表示，未来资金业务将配置到低风险低收益的标准化资产（如国债），考虑税收返还收益率接近6%，同业存单成本在4%多，利差有100BP以上，且不占用资本。

　　“说好的降低融资成本呢，为什么现在成本不降反而还升？”小企业主黄辉（化名）的疑虑代表了目前大多数中小微企业的困惑。

　　事实上，记者采访的多位业内人士认为，目前中小企业的融资困境是央行“放水”，但银监会和银行的水龙头并没有开，在于银监会不良的容忍度仍比较低，没有放松银行放贷条件。双方的矛盾直接导致银行融资成本迟迟没有下降，而银行则更多将多余的资金转向银行间市场获取无风险收益。

　　“银行目前的利率，比年初和去年都还高。”去年10月份从银行获得一笔800万贷款的佛山民营企业财务高管黄辉告诉记者，其年初向某国有银行武汉分行申请了一笔贷款，利率为6.9%，但是今年9月份重新在同一家银行获得一笔800万元的贷款，银行则要求利率为7.3%，同时此前公示不收取的财务顾问费仍在一开始收取的列表名单中。

　　不管怎样，银行间的宽松不能传导至实体经济，昭示目前货币政策传导机制或途径出了问题，在从“金融机构和金融市场 到企业、居民的各类经济行为主体”的环节“卡壳”了。换句话说，不是缺乏流动性，而是流动性被固化了。

　　实际上央行也面临矛盾。一方面要促进经济平稳运行，另一方面要防止过度“放水”固化结构扭曲。所以在《三季度货币政策执行报告》中央行特别强调，货币环境要“中性适度”，也反驳了社会上全面放水预期之意图。换句话说，未来央行会放水，只是不希望过度放水。

　　未来，央行的创新政策工具仍然是主要着力点。本报记者采访多位业内人士坦言，年内可能继续下调正回购利率和PSL利率，继续使用PSL的剩余额度等。“所以下一阶段央行会坚持总量稳定、结构优化的政策。”民生证券研究院执行院长管清友表示，并未释放全面降准降息信号，仍以结构化宽松为主。

　　而为缓解当前货币政策困局，业内人士的建议是，央行应该是一手减负，一手加责。尽管经济仍在下行,但仍有很多经济学家不建议用降息降准的手段刺激经济。

　　所谓减负，即增强央行独立性，降低对货币政策调结构的期望，从更高层面协调推进改革。“唯有这样，才有助于理顺当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重。” 瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光坦言，而所谓加责，即央行责任重大，在提高货币政策有效性方面可以参考国际经验进一步完善，特别是如增加召开新闻发布会与市场沟通的机会、定期发布对中国经济数据的预测等等，有利于引导市场预期、落实政策意图。