□东方证券 王树娟

　　目前，加息带给房地产行业的负面影响暂为行业高增长所掩盖。但是，根据我们的测算，每加息1个基点，相当于06年静态利润下降约7-8个百分点，这样的负面影响仍是不容忽视的。而且，一旦市场稍遇波折，利息支出的负面影响将会非常显著。

　　地产行业负债率极高，利息的规模一直非常庞大，银行藉此在地产行业的利润中，获得较大的分配份额。随公司储备及资产规模的扩大，行业利息支出水平一直处于稳步攀升状态。不断加息，更带来乘数效应，推动利息支出的快速增长。

　　上市企业的实际利率水平，处于不断攀升当中，06年达到5.6%。07年5次频繁加息后，后续实际利率水平预期将继续上升。

　　政府、房地产企业与银行三分地产盈余。而利息支出增大将带来行业未来明显的利润少增，导致银行在息税前利润分配中占更大的份额。06年，银行利息约占行业EBIT的26%，占行业净利润的65%。按目前的负债及利率水平，以06年静态利润水平计，利率每升1个点，利息增加约15%，行业利润少增7%-8%左右。可见，利率的变动对地产行业的盈利增长影响很大。而近年持续加息之所以未阻止行业利润增长步伐，主要因为房地产市场的高度景气，暂时掩盖了利率提升的负面影响。

　　截至2007年中期，全行业总负债约2600亿元，有息负债约1690亿元，占总资产的41.5%，其中银行借款约占75%左右的份额。07年5次加息共1.35个基点，导致利息支出增加20亿元。这意味着，未来上市公司的净利润由此将少增10亿元以上。目前行业有息负债约1690亿元，若按6%的实际利率测算，07年上市公司的利息支出大约在100亿元左右，同比增长约50%。

　　房地产行业目前面临所得税双重征收：毛利率高于37%左右，就要缴纳土地增值税，税负为增值额的30%-60%。行业越是火爆，则税负越重，利息支出的税抵效应也越显著，加息的影响就会较小。因此，在地产行业不同景气阶段，加息的影响程度有很大的差异：

　　在高度景气阶段，企业既要缴纳土地增值税，又要缴所得税。由于双重抵税效应，加息1个基点，对行业利润的负面影响只相当于加息0.47个基点以下。

　　行业一般景气阶段，企业不需要缴纳土地增值税，仅缴纳所得税。加息1个基点，负面影响只相当于加息0.67个基点(33%所得税率)。

　　行业低迷阶段，作为深周期行业，行业可能出现大面积亏损，利息支出无法享受抵税。此时，加息1个基点，对行业的负面影响就是实实在在的1个基点，90年代中期行业低迷时，许多企业正是死于利息的重压。

　　目前，房地产行业处于高度景气阶段，加息的影响相对较小，暂被市场忽视。但市场稍遇波折，利息支出的负面影响将会非常显著。