龙飞

　　如果一切顺利，4月20日，广东碧桂园集团(2007.hk)在香港联交所挂牌上市，中国房地产界一个新的资本神话又将诞生。

　　预计当天碧桂园集资额将在100亿~130亿港元之间，并极有可能以高达860亿港元的市值，一举成为内地头号民营房企大鳄。

　　如今，人们似乎对碧桂园老板杨国强25岁的女儿杨惠妍能否成为内地首富颇感兴趣。而市场更关注的则是碧桂园上市后何以为继，因为这反映了这个行业的发展趋势。

　　从3月底开始，香港股市中成千上万的投资客都为此怦然心动。不过，对两位见惯大场面的香港顶级富豪——“亚洲股神”恒基地产(0012.hk)主席李兆基和新世界发展(0917.hk)主席郑裕彤来说，真金白银各自掏腰包拿出10亿元抢购碧桂园股份之举，相信并不仅仅是冲着这个神话而来。

　　成本优势受市场追捧

　　凯基证券指出，碧桂园集团的土地储备以及良好的成本控制能力，是其受到市场热烈追捧的主要原因。

　　按碧桂园招股书中所述，截至2007年1月底，该集团土地储备可建筑面积达1900万平方米，其中97%已获土地使用证。从公开资料对比，这一储地规模在国内开发商中排名第四。

　　较低的土地价格更成为其引以自豪的竞争优势。碧桂园总裁兼执行董事崔健波在4月3日香港举行的上市记者会上表示，2004年~2006年之间，集团开发楼盘土地成本占每单位平均售价比例分别为9.2%、7%及7.5%。据业内人士介绍，广州大开发商土地成本比例普遍在20%左右，近两年地价飙升，广州市区拍出的部分住宅地块，地价成本甚至达到平均售价的50%！

　　“比自己盖房子更便宜!”这是广州碧桂园最新楼盘假日半岛打出的广告语。惊人低廉的土地成本造就了碧桂园可观的利润率，2004年~2006年之间，该集团毛利率保持在30%上下。同时招股书表明，这三年间碧桂园每年营业额及纯利的复合增长，分别达到惊人的56.5%和141.1%。

　　此次上市保荐人之一瑞银方面的研究报告指出，2006年碧桂园集团落成物业面积达132万平方米，销售额为79亿元，在所有香港上市的内地房企中，分别排在前3位和前5位。这份报告还预计，2008年碧桂园物业落成量将达到300万平方米，毛利率40%，纯利将升至56.76亿元。

　　从“地方诸侯”到“嫡系部队”

　　2005年以前，碧桂园发展足迹不出珠三角地区，尽管实力强横，通常仍被视为“地方诸侯”。2003年前后，碧桂园曾尝试进军上海，拓展长三角市场，由于各种原因未能如愿。

　　2005年起，碧桂园集团战略提速，由“一年一个碧桂园”变为同时开发数个楼盘，不仅在珠三角二三线城市储备了不少土地，占地2700亩的湖南长沙项目、23万平方米上海项目都在同时开发，今年天津也成为其目标城市。

　　急剧扩张也带来更大的财务压力。碧桂园财务总监黄德铨表示，截至2006年底集团负债40亿，净负债对股本比为160.1%。虽然杨国强一再强调“我们现在有能力还清所有负债，借钱主要是为了提高回报”，但有熟知碧桂园的业内人士表示，目前碧桂园的负债率仍是历史最高点。此次上市成功后，手握上百亿元融资的碧桂园加快各地布点，力争成为全国性地产商，几乎是板上钉钉的事了。

　　事实上，前年先后赴港上市的广东老乡富力地产(hk2777)、雅居乐地产(hk3383)“鲤跃龙门”的故事，可以为外界勾勒出碧桂园未来发展的清晰轨迹。

　　2003年，富力地产与碧桂园集团年度销售总额均为40亿元，当时富力刚刚跳出广州，北上京城。此后富力连连发力，尤其是2005年7月挂牌港股后，更一发不可收拾，在国内多个城市大手圈地，由蜗居一隅的地方性房企迅速成长为炙手可热的全国一线开发商。2006年，富力集团总销售额超过120亿元，远远抛离碧桂园。

　　如果说富力整个发展模式与碧桂园还有明显差异的话，雅居乐地产简直就是碧桂园的同胞兄弟：前者从中山起家，后者发源于顺德，都长期植根珠三角并依靠郊区大盘开发成名，而且均非常重视开拓香港市场。

　　去年雅居乐除在成都、海南等地继续开发大盘外，还先后进入上海、南京等城市中心城区拿地，开发高端项目。“这将令我们的开发投资组合更完善，抗风险性也更强。”该公司一中层人士表示。

　　世茂房地产(0813.hk)和绿城中国(3900.hk)去年年中在香港上市后，从长三角杀向全国的速度同样大大提高。李兆基、郑裕彤以及淡马锡等数家著名机构投资者看好碧桂园的发展后劲，也属理所当然。

　　主攻二三线城市 延续低成本扩张模式？

　　在当日的上市记者会上，杨国强曾自信地表示：“我们以往可以做到的，现在都可以做到，全国都一样，我们去年10月在湖南开盘的一个项目，销售速度与以往差不多。”但对碧桂园走出广东后，未来是否仍有能力以较低价格大片拿地，并由此继续其一贯的郊区大盘战略，部分市场人士持保留态度。

　　凯基证券分析认为，碧桂园过去一段时间在天津、北京等城市及江苏、湖南等省区拿下不少郊区地块，仅沈阳一地便圈地多达7000亩，又多采用分期付款方式取得，土地成本依然较低，可供未来一段时间开发之用。但随着各地土地出让走向成熟规范，同行间的竞争日趋激烈，碧桂园上市后的发展战略必须有所调整。

　　去年9月，碧桂园在广州商务中心区珠江新城破天荒以高价4.8亿元，拿下一幅住宅用地，也许这正是其开发战略多元化调整的信号。

　　但也有业内人士认为，碧桂园无须盲目复制同行的成长模式，与其冒险进入土地成本高且市场波动剧烈的城市，还不如继续沿用现有套路，更多选择地价较低、市场竞争相对缓和而前景乐观的二三线城市。

　　从种种迹象判断，这一思路更接近杨国强本人的想法。反观“同胞兄弟”雅居乐，上市不过一年，土地储备接近翻番，由1150万平方米飙升到2100万平方米(均以可建面积算)，其中仍以二三线城市为主。富力、世茂、绿城的情况与此大同小异(各家房企近期储地情况详见附表一)。