房地产业投资基金剖析

　　近年来，我国国民经济持续稳定增长，全国房地产业的投资在近五年内更足以每年50％以上增速快速发展。为了规范房地产业发展，打破开发投资瓶颈，在与其关系密切的金融领域创新优良的投资新品种，发展房地产业投资基金(Real Estate lnvestment Trusts，REIT)可谓势在必行。(下文中提到房地产投资基金处简称为REIT)

　　REIT的发展现状第一个“探路人”

　　1979年10月，新中国第一家信托投资公司一一中国国际信托投资公司成立，但是信托业一直不是十分规范。从1982年开始，中国人民银行先后五次对信托业进行了清理整顿。而2001年4月《信托法》的出台，则标志着中国信托制度的真正建立。2002年6月，《信托投资公司管理办法》颁布，并于7月18日起实施。信托公司进行了重新登记，信托公司数量也从1988年最左高峰时的745家削减到目前的百余家，而根据中国人民银行所确定的目标，信托公司的数量最终将控制在61家。

　　中国公开发行的证券基金也在2000年开始关注房地产业股票以降低投资组合风险。在2000年7月21日25家新基金公布前十名股票投资组合中，房地产股票已开始显山露水。

　　实力雄厚的金融机构和专业的房地产公司强强联手，迈出了中国REIT实践的第一步。2001年5月，由中国五矿集团房地产，北京首钢集团房地产、北京城建集团房地产、中国石油天然气管道局房地产、万年投资集团共同发起成立的北京世纪华夏资产管理有限公司，可以算是房地产投资基金从讨论到实践的“探路人”。

　　新产品不断面世

　　——CBD土地开发项目资金信托计划。2002年9月9日在北京一个名字叫“CBD土地开发项目资金锥托计划”的投资新品引起人们连夜排队购买，这个项目非常适合个人投资CBD的开发建设，一份只须5万元，便可直接参与北京中心商务区的建设，并获取预期4．8％的年收益率。这次信托计划的成功发售说明人们对良好新型投资品种的呼唤，以及房地产开发融资的新希望。

　　——“爱建新城”投资信托项目。“爱建新缄”是一个位于哈尔滨市中心，松花江畔的哈尔滨车辆厂地区，总投资达70亿元的大项目。据介绍。该项目将建成拥有金融街、商务中心、高级住宅区、大型商业区、奥林匹克休闲活动中心、大型亲水广场群的哈尔滨市最大的CBD现代高尚社区。“爱建新城”一期如果顺利销售，那么，信托资金的收益率预计可达到9%～10%，1年期的信托资金也将到期。之后，将根据投资者的意向，留下一部分资金滚动发展，以后的收益有望到10％以上。

　　一一其他房地产信托投资项目。2002年12月，信托公司不约丽同相中房地产业务，对外经济贸易信托、百瑞信托和伊斯兰国际信托都相继推出了房地产信托计划。12月11日，上市公司人福科公司将与伊斯兰国际信托公司就当代学生公寓房地产和其他相关权利设立信托计划，向社会融资。

　　REIT的存在问题

　　中国信托业从1979年恢复到今天，已经走过了20多年，前后经历了5次整顿，实践中发现信托产品的风险，主要有三个方面：一个方面来自于它的投资项目，这个投资项目本身有市场的风险和经营的风险；一个方面来自于它的投资项目，这个投资项目本身有市场的风险和经营的风险；第二个方面来自于受托人，受托人的道德风险也就是信用上的风险，它是否能够守信用；第三个方面足来自于信托财产的管理人，管理人的业务水平及素质。

　　部分信托公司违背诚信原则非法经营，造成市场较混乱局画。我国的信托业前后进行了五次‘整顿，五次整顿主要是针对信托投资公司的一些违规的现象，这些违规主要有两个方面：一个是属于超范围的经营，违规的经营，比如说高息揽储，与银行争夺存款，非法集资；同时信托行业在市场定位上也还有一定的问题，所以说当时信托投资公司号称金融百货公司，就是什么都能做。对于信托资产的独立性当然也就没有保障。

　　我国REIT发展不规范。由于受多种因素的影响，我国投资基金从产生发展到今，表现出许多不规范的现象，主要有：投资基金的发起成立及其资本构成不规范，基金发起人有动机不纯之嫌。在我国现有的基金中，大多数是独家机构发起设立的，主要是我国的独家金融机构或独家非银行机构发起设立的基金，这两种形式不具有法人资格，不符合一般的规范。另外，我国金额机构在发起设立基金时，除少量基金发起人认购了一定比例的股份外，大多数基金发起人都未认购股份。发起人不是股东，难以具备获取基金最大投资利润的可靠动机和行为。

　　基金运行中缺乏有效的监督管理制衡机制。

　　我国目前的基金多由金融机构发起，因而一般都是把基金资产交由出资行或其分支机构经营或保管，甚至有的金融机构发起设立基金，自己经营，自己托管三位一体，基金的运作管理制衡机制十分薄弱，基金的经营往往处于“黑箱”状态，这不仅容易产生管理上的越权行为，还会出现损害和侵犯投资者利益的不良现象。此外，基金经理人，保管人与投资者之间的权贵利关系虽然也有信托契约规定，但由于无规范的信托法可依，信托契约大多数不详或履行不完全，有时形同虚设，致使内部自律监管乏力。

　　投资基金运作缺乏足够理性。投资基金能否取得良好的收益，其优势能不能发挥，关键在于基金的地对空和是否科学、合理，是否具有理性。由于投资基金主要是用于各种证券投资，因而对证券市场的依赖性很大。在我国，证券市场的发展，特别是股票的大发展是近几年的事，机构和个人投资者都缺乏理性认识，其投资行为是粗放型的。在这种背景下基金运作一度带有浓厚的投机色彩，而缺乏对基金资产的精细管理，有的将其用于信贷，有的用于一两个项目的长期投资，从而使基金具有的专家经营、多样化投资和分散风险的优势难以发挥。

　　投资基金缺乏有效的组织形式。外国产业投资基金不但具有管理、人才、风险控制等方面的优势，而且是一般都采用有限合伙制的形式，该组织形式的约束机制能够很好控制基金投资者的风险，其针对基金管理者的激励机制也非常科学有效，而我国发起设立产业投资基金现有法律法规的限制难以采用这种有效的组织形式。

　　基金市场竞争中无共同的规喇可循。由于《投资基金法》尚未出台，我国基金市场法律体系不完善，导致基金从设立到运作、管理缺乏统一规范的主要缘由。各基金管理公司规范程度不一，管理水平也差异很大，在基金市场竞争中无共同遵守的“游戏规则”、基金管理公司的规范与管理水平同其竞争优势之间不对等，较规范的管理公司反而在竞争中无有利地位。

　　缺乏高层次的管理人才。基金是市场经济向更高层次发展的产物，是在证券市场高度发达的基础上出现的，因此，基金市场对基金投资人员的专业知识要求也就比证券市场对证券人才的要求还要高。我国证券市场还处于起步阶段，证券人才尚且缺乏，投资基金专业人才的缺乏就显得更为突出，国外非常强调基金从业人员的整体素质、要求高级经理须有10年以上的金融实务经验，并具有相当学历，目前，我国各地信托资公司、证券公司、银行等有关金融机构创立基金，其业务和管理人员大多数水平不高，处于边经营边学习的状态，远远不能适应。

　　完善REIT的建议进行多种投资选择

　　房地产行业是典型的资金密集型行业，在银行扭紧房地产贷款龙头面上市门槛又较高的情况下，房地产产业投资基金的股权投资为上市房地产企业开辟了新的融资渠道。在投资非上市房地产企业方面，房地产产业投资基金较其他产业投资基金的退出风险小，即使他所投资的房地产企业既不能上市也无并购可能；它仍可以在所开发的房地产实现销售时完全地推出，而且房地产的保值增值性使其有充分的时间完成退出。可在如下方面扩展业务领域：实物性房地产、二手房经营业务、经营业务、投资债权房、住宅抵押贷款证券化。

　　政府积极参与

　　发展房地产直接投资基金，政府主管部门应该积极参与做好如下工作：一是加快我国相关政策和法规制订的进度，为各类基金的市场淮入和退出提供制度条件；二足各类投资基金应该由民间投资和经营，而不是由政府投资或政府出面组织；三是注重发展中外合资的直接投资基金，特别是基金管理公司，应吸取我国证券投资基金试点的经验教训，国内设立规范的直接投资基金管理公司，应该尽可能一开始就按中外合资的模式运作，以争取优先引进国外先进的基金管理经验和优秀的基金管理人才。

　　健全REIT法律法规

　　投资基金的规范化发展，本质上是在完善健全的法律体系约束下实现的。针对我国现阶段基金发展不规范的实际，宁可少发展新的基金，也要在整顿现有基金的基础上尽快制定和实施符合我国国情的投资基金相关法律法规，为基金的持续和快速发展奠定坚实的法律基础，也为广大投资者提供有效的法律保护、法律建设是促进投资基金规范化发展的逻辑起点。

　　深化金融体制改革

　　房地产投资基金的发展离不开股票市场、债券市场、货币市场等相关市场构成的金融市场环境。金融市场的状况既可能促进也可能抑制基金的规范化发展水平。从房地产业投资基金发起和设立的要求可以看出，由于基金只能采取完全发起的方式，由基金投资者完全认同的前提下将基金资金全部认缴到位，这样就必须要求房地产业投资基金在发起之前，要对基金未来市场运行和投资手段，成长机遇和投资范围有非常清晰的评价和认识，否则私募投资基金和管理体制人员无法得到投资者的认可。所以私募基金在发展之前就要求管理人和机构协调人对投资市场选定、投资实施效率、捕获资本利差、综合市场经营等方面作出非常认真和细致的准备。

　　培养人才

　　作为房地产业投资基金管理人，为了在保护投资者利益的基础上保护自身合法权益，在这种专业投资基金高速成长中获得业绩报酬，也要配合投资机构风险预警机制形式激励机制。这样在