中国的地产销售正放缓并可能开始下降。房价高企，和供给快速增加，可能已经超过了中国老百姓的购买力。尽管一些地方政府和开发商正力图为市场打气，但可能不一定有用

中国可能进入一个调整阶段。中国在2002-2004年累积的固定投资，其中有三分之一可能是过度投资。即将到来的调整将很痛苦。

中国必须创造一个市场为基础的金融体系，以避免未来的过热-破灭的周期。尽管政府可能会再次增加公共投资，以缓冲这一下滑，但我认为这会是一个错误。目前的政府投资水平已然太高了。

中国应当聚焦于金融改革，以创造一个更好的未来，而不是借更多的债作为投资以阻止短期的痛苦。后者造成更大的问题，反而延缓了改革的进度。

供应远超需求地产销售放缓

9月份的数据再次证明地产需求放缓的趋势，商用和住宅一手房的销售数量同比增长的速度放缓至2%。而在2004年初，这一速度超过40%。上海的销售较去年同期依然增长8.8%，但北京却下降了20%。

销售放缓可能会对地产价格造成巨大的压力。新地产项目每年以20%的速度增长。由于新项目开始到新房推出有2-3年的时间差，未来不断增加的供给，可能令地产的价格急速下降。

伴随需求放慢的另一恼人消息，是中国一些城市的债务水平。中国社科院刚发布报告称，上海家庭债务与可支配收入的比率是155%，北京是122%，青岛是95%，杭州是91%，深圳是85%，宁波是79%，天津是44%。

5年前，家庭债务是0，中国家庭债务增加的速度，是全球历史仅见的。

负利率当然是最重要的原因。中国老百姓总是担心，通胀会让他们的储蓄蒸发。当通胀开始超过利率水平时，中国的老百姓企图通过买房地产保护储蓄。地产价格随之而来的上升趋势，触发了广泛的投机和家庭债务的迅速增加。

地产泡沫通常持续较长的一段时间。可为什么中国的情况会不一样？主要原因是中国地产市场都是一手房的供应。这就象一个老虎机，不断需要有新的钱加入才能让它运作。一个由二手房主导，而且供给有限的地产泡沫可持续的时间会长得多。

房价触发大范围的调整

这一轮周期利润大幅上升，可以追溯到地产市场，即一个人的利润正是另一个人的债产。中国的新地产销售已经从6年前的GDP的2%升至今年的8%。

而且，如果价格不回调，基于正在建造的地产，2004年的销售将达到GDP的12%，因为进行投资的人相信，他们可以从地产繁荣的继续中获利，紧缩经济的行政手段并未十分有效。当地产价格下降，整个经济的利润预期可能改变，因而在地产中的固定投资，还有在城市基础设施和原材料产业(另外两个推起目前泡沫的领域)的固定投资将会放慢。

未来的调整将会非常痛苦

总体固定投资对消费和出口的比率在2004年可能达到78%。而在1990年代，这一比率是53.7%，1980年代是42.2%。可资比较的是，另一个投资推动型的经济体──韩国，最高时的这一比率是43%。

我们不清楚中国投资的可持续水平是多少。1990年代的53.7%可能已经太高，因为我们观察到这一时期坏账迅速积累，这意味着经济不能够消化这么多的投资。

1980年代的金融问题要小的多。那时候的固定投资水平应可能是一个可持续的水准。

即使我们接受53.3%这一水平是合理的，这还是意味着过去的投资在过去三年积累，2004年占固定投资的三分之一。

既然有如此的过剩投资，中国应当面对一个主要而快速的调整。我认为，这是处理过剩的最佳方式。当地产价格下降，私营部门投资开始下降时，如果政府还象1998年那么大量推出政府投资，这将延缓调整并创造更大的问题。